[摘要] 改革开放以来，在汽车工业行业，我国的自主创新能力有了一定的提升，但是同时也存在很多不足，与国外发达国家相比仍有很大的差距，特别体现在创新能力方面，这些成为制约我国汽车产业的最大障碍。以59家汽车及其相关的制造企业为样本，采用托宾Q值、资产收益率和净资产收益率作为衡量企业价值的指标，构建多元线性回归方程，求证研发投入对于企业价值的影响。实证结果表明：当用托宾Q来衡量企业价值时，研发费用对企业价值的影响为正，但结果并不显著；当分别用资产收益率和净资产收益率来衡量企业价值时，研发费用对企业价值的影响为正，且结果都显著
一、引言
经过知识经济时代的冲击和改革开放三十多年来的探索，我国的自主创新能力得到了很大程度的提升，但与国外发达国家相比仍存在很大差距，尤其是汽车行业，知识产权主要掌握在西方发达国家，在技术创新方面，中国除了消化吸收之外，对国外的知识产权的依赖局面几十年中没有扭转，创新能力成为制约我国
汽车产业的最大障碍。如何改善我国的自主创新能力，提升我国企业的价值成为人们关注的焦点。研发投入作为企业创新的源泉，也受到了越来越多的关注。究竟研发投入与企业价值的关系如何?很多学者就此专门进行了研究，但由于选择样本的不同、衡量指标的差异以及采用的方法不一，得出了不同的结论。而在本文中，由于重点关注的是汽车行业，因此样本的选择更具针对性，同时为了使结论更加全面，分别选择了三种不同的指标作为公司价值的替代变量，弥补了由于衡量指标的差异所带来的影响，并得出相应结论，以对我国汽车行业研发投入与企业价值的关系有一个新的认识，从而丰富这一领域的研究。
二、文献回顾
研发投入对企业价值的贡献一直是学术界热衷研究的课题。研发活动本身具有极大的不确定性，这种固有的不确定性加大了企业研发投资的风险性，而且研发活动产出模糊、界定困难、计量口径不一致，这增加了研发活动的经济价值在企业间进行横向比较的难度；再者，研发活动的最终成果具有滞后性，使得对企业研发活动经济价值和社会效应的研究成为难题，即便如此，理论界和企业界人士一直很重视对其的研究。通过对近年来国内外学者的研究成果进行梳理，可以看到不同的研究所得出的结论不尽相同。综合分析其中的原因，可知在进行研究时，样本选择的差异、指标选择的不同以及研究方法的多样化都有可能会影响所得出的结论。一方面，在样本选择方面，有的学者针对上市公司总体，而有的学者则是选择特定的行业作为研究样本。
Lev与Sougiannis(1996)以大量来源于不同行业的高研发密度的企业为样本，研究每年研发投入与下一年经营收入的关系，他提出研发费用对企业价值的影响具有明显滞后性，并且影响的持续期随着行业不同而存在着差异。郭媛嫣(2008) 运用多元线性回归模型和修正的柯布一道格拉斯(Cobb—Douglas)生产函数模型两种数理模型进行实证研究，发现总体上我国上市公司研发投人与企业绩效之间存在明显的正相关关系。在选取特定行业时，梁莱歆、张焕风(2005)针对高科技产业，从盈利能力、发展能力以及技术创新能力等方面对研发投入与绩效之间的关关系进行了实证分析，发现研发投入与产出滞后一定时期的条件下，我国高科技企业的研发投入与其盈利能力和发展能力的相关关系较显著。任海云和师萍(2009) 提出我国制造业上市公司的平均研发投入强度达到了国际上公认的维持生存的水平(2％)，但分布不均，低投入状况与高投入状况并存；制造业上市公司的研发投入和公司业绩显著相关，但并没表现出研发投入的时间滞后性。王烨、游春(2009) 对深圳中小企业板上市公司的研发投入与企业价值的相关关系进行了实证检验，表明研发人员投入指标与EPS指标呈现显著的正向相关关系，研发资金投入指标与ROE和EPS等绩效指标均不相关，并得出我国中小企业研发活动以人力密集型投人为主要特点，而且对企业后续绩效没有产生积极作用的结论。
三、研究设计和分析
(一)研究假设
由于我国大部分汽车企业都是将研发投入费用化，在研发费用(R&D)中列示，而少数资本化的汽
车企业，对研发支出的披露也不充分，因此本文将研发费用作为衡量研发投人的指标。在将研发投入视为成本的情况下，在会计报表上体现出来的是庞大的研发费用金额和微小的利润数字，然而市场对研发投入的反映并不是根据它能给企业带来的当期收益的增加而得出的，而是更多的将其视作一种投资，代表了企业发展的方向和成长空间，是一种对未来可能实现的收益的承诺。所以可以认为研发投入与企业的市场价值之间存在着某种程度上的相关性。另一方面，在如今科技迅猛等诸多挑战，能够在一定程度上激发管理层对研发投入的热情，因为在合理投人研发费用的情况下，可以提高研究创新能力，使企业走在同行者的前列，进而提高盈利水平。
在衡量公司价值的指标中，最常用的有资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)。我国的上市公司基本上都是首次发行，上市时会引起净资产的巨大变化，资产和股本都会有等额增长，当资产增加时，即使净利润保持不变，ROE和ROA都会发生变化，同时净资产收益率还容易受资本结构的影响，由此可以反映公司价值的变化。但早在2O世纪70年代，以会计收益率作为公司价值度量指标的做法，因其不能反映系统风险，具有暂时的非均衡效应，会计数据在税法与会计计量上的差异性等原因，颇受争议。在这些批评下，学术界开始将目标转向市场型指标托宾Q。它能反映企业预期未来的利润，对系统风险进行自动调整，且对通货膨胀敏感度较低。在西方，许多理论模型与经验证据都证明了托宾Q的有效性，但是在中国，其有效性受到质疑，许多相关研究认为，这与我国市场的有效性有关。
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(三)变量设计
1．控制变量的选取
控制变量的选取，目的在于控制其他公司特征对公司价值表现的影响，包括：(1)财务杠杆(D／A)。公司负债总额与账面总资产之比，即公司资产负债率。该指标反映了公司的资本结构及债务的治理作用。由于债务融资相对于权益融资来说多了一项税收屏蔽的作用，因而较高的资产负债率可能会给企业带来短期内营运成本的降低，从而有利于公司业绩和价值的提高。(2)公司规模(1nAsset)。以公司账面总资产的
自然对数来表示，其中总资产用公司年末总资产表示。经济学与组织理论都强调在R&D投入强度决策中企业规模是一个重要因素，许多实证研究也都证实企业规模与R&D投入强度是显著相关的。(3)公司的资产增长率(AG)。这是衡量企业成长性的指标，代表企业预期发展的潜力。有学者通过实证的方法分析了企业成长性与股票内在价值的关系，与成长性有关各因素的变化对股票内在价值影响的程度都较大。
2．虚拟变量的选取
因为样本数据中选取了2007—2010年四年的数据，为了分离异常时间因素的影响，纵向检验不同时间段对企业价值的影响，提高模型的精确度，加入了时间虚拟变量。
(四)描述性统计
本文主要研究对象是汽车制造企业，为了使得数据可行，我们选取的是A股上市公司中的汽车及类似汽车制造的机械制造业为样本，主要包括汽车制造、飞机制造、轮船制造、摩托车制造等。
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胡元木 王 萌 马 双
2012年第2期
经济管理研究
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